Čáry máry, budiž krize. Analytici jsou mágové dneška, dá se jim věřit?

Pád obří americké banky Lehman Brothers před dvěma lety ohlásil oficiálně začátek finanční krize. Z té se svět dodnes nevzpamatoval. Krize je označována za nejhorší od velké deprese třicátých let minulého století a zasáhla celý svět. Přitom ji z makroekonomických analytiků (ti vysvětlují a předpovídají údaje jako HDP, kurzy měn či vývoj zahraničního obchodu) nepředvídal téměř nikdo.

"V posledních dvaceti letech Ameriku postihly čtyři krize a ta současná nemá žádný důvod být táhlejší než ty minulé," tvrdil například šest měsíců před pádem "Lehmanů" ekonom ČSOB a současný poradce české vlády Tomáš Sedláček. Přitom známky toho, že krize přichází, byly v té době vidět už několik měsíců.

Aleš Michl, analytik Raiffeisenbank, Sedláčkovi přizvukoval, a dokonce prorokoval v USA malé oživení ve druhém pololetí roku 2008. Americká ekonomika přitom skončila na nule a následující rok přišel pokles.

Dokonce ještě na konci roku 2008, když už se krize rozšířila do Evropy, předvídali někteří analytici české ekonomice zářnou budoucnost. Ekonom Poštovní spořitelny Jan Bureš označil tehdejší problémy za "dočasné zakulhání" a Vladimír Pikora z Next Finance zase tvrdil, že rozhodně není třeba se bát v příštím roce nějaké krize nebo recese.

"Ekonomika bude stále růst," prohlásil Pikora, byť přiznával, že v některém čtvrtletí se dočasně dostaneme pod dvě procenta ekonomického růstu. Realita? Loni česká ekonomika zaznamenala pravděpodobně nejtěžší rok ve své novodobé historii a poklesla o více než čtyři procenta. "Nikdo si neuměl představit rozsah globalizace, celosvětový dopad americké krize. Mysleli jsme si, že je to problém USA a možná Evropy, a nás se to netýká," vysvětluje dnes Pikora.

Grafika - klikněte pro zvětšení


Velké problémy unikají
Samozřejmě, ekonomická krize takového rozměru je jevem, se kterým se ekonomové i analytici setkají jednou za život. Takové zlomové události je mimořádně těžké předpovědět. Ale analytici selhávají i v jednodušších úkolech. Například téměř nikdo nedokázal předpovědět splasknutí takzvané dotcomové bubliny na začátku roku 2000.

Šlo o náhlý propad hodnoty akcií internetových a technologických společností v USA, což zbrzdilo následně hospodářský růst jak v Americe, tak na celém světě. Ještě 3. ledna 2000, když prestižní deník The Wall Street Journal dělal průzkum mezi americkými ekonomickými analytiky, většina z nich prorokovala další růst hodnoty akcií i světové ekonomiky.

"Nevidím žádnou známku konce růstu," napsal Allen Sinai, ekonom z poradenské společnosti Primark Corporation. Tohle analytici tvrdili přesto, že hodnota akcií některých internetových společností byla větší než velkých kamenných nakladatelství, či dokonce automobilek a zároveň tyto firmy vykazovaly malý, nebo dokonce vůbec žádný zisk.

Grafika - klikněte pro zvětšení


Když o čtyři roky později analyzoval ve své studii předpovědi analytiků ekonom Mark Thorton, zjistil, že průměrná chyba předpovědí růstu amerického hospodářství byla 20 procent směrem nahoru. "Ekonomie není přírodní věda, je o lidském chování, a to nelze vtěsnat do jedné rovnice," brání analytiky Pikora.

"Bublina je navíc psychologický faktor. Třeba všichni věděli, že ceny bytů v Česku jsou bublina, dříve, než začaly padat. Ale všichni si řekli: když už na tom vyvařil soused tolik peněz, tak to zkusím taky. Snad to ještě chvíli vydrží. Od nás jako ekonomů se chce slyšet, kdy se všichni nebo většina lidí lekne, začnou prodávat, a ceny začnou skutečně padat. A to neumíme."

Thorton upozornil ještě na jeden faktor. Prorokům zkázy, kterých není málo, před pádem nikdo nenaslouchá. "Wall Street předpověděla devět z posledních pěti recesí," žertoval už zesnulý nositel Nobelovy ceny za ekonomii Paul Samuelson. Například slavnému ekonomovi Nourielu Roubinimu, který předpověděl hypoteční bublinu a současnou finanční krizi, nevěnoval v roce 2004, když zveřejnil své první varování, nikdo velkou pozornost. Podobně se vedlo i jeho kolegovi čínského původu Andymu Xieovi.

Dnes je Roubini hvězda a Xie uznávaný ekonom. "V roce 2005 za mnou přišel kdosi s časopisem Economist a ukazoval mi v něm článek s varováním před hypoteční bublinou. Smál jsem se tomu, přešel rok dva a prognózy se nenaplňovaly. Nikdo totiž nenapsal, že krach startuje v září 2008. Když někdo prorokuje, že recese přijde, a neřekne kdy, je taková prognóza k ničemu a můžete na ní, když prodáváte akcie a ony přitom rostou, ještě prodělat," říká Pikora.



Proti proudu neplavat, jen plivat
Analytik Pikora ale zapomíná na jednu věc, kterou naopak zmiňuje ve své studii ekonom Thorton. Lidé neradi slyší negativní zprávy. "Sýčkové" dostávají sice v médiích prostor, ale ve skutečně dobrých časech je to spíš pro obveselení publika, než že by jejich sdělení bylo chápáno jako důležitá zpráva.

Mimochodem, něco podobného existuje i u dalšího druhu ekonomických analytiků, a to akciových. Ti pracují na rozdíl od výše zmíněných makroanalytiků přece jenom "vědečtěji" a potenciálním kupcům doporučují, zda cenné papíry určitých firem koupit, prodat, nebo držet. Určují také takzvanou cílovou cenu, tedy hodnotu, kam by se měl titul na trhu dostat.

"Existují určité oceňovací modely na určení ceny akcií podniku, do kterých se zadávají čtvrtletní výsledky a třeba stav hotovosti firmy. Na rozdíl od makroanalytiků, kteří předpokládají něco na základě často zastaralých čísel o stavu ekonomiky a provozují občas čirou alchymii," vysvětluje jeden z českých akciových analytiků, který si nepřál být jmenován. Ostatně to je běžný případ - většina analytiků, kteří umožní novináři nahlédnout do své kuchyně, si nepřeje zveřejnit jméno, protože by jim to mohlo uškodit u jejich současného či budoucího zaměstnavatele.



"Modely se i v Česku zpřesňují, vylepšují, ale jen ty krátkodobé. Předpovědi na tři roky a dále se nechávají jako takzvan,ocas‘, o ty se málokdo zajímá," říká.

"Navíc do modelů se zadává budoucí cena peněz a s tou lze manipulovat. Odhaduje se a posunutím její výše lze pohnout s cenou akcií o několik procent, a přitom lze jak data, tak celý model kdykoliv před kýmkoliv obhájit," dodává analytik.

Proč je to tak důležité? Protože analytici se snaží "zvednout" cenu akcií. Investoři totiž raději obchodují s rostoucími tituly a šéfové bank, které inkasují provizi, se na analytika, jenž přináší růst, lépe dívají. "Analytik sám je pro banku jen náklad. Hlavním kritériem jeho užitečnosti je to, jak přispěl k tomu, aby investoři přes banku obchodovali," vysvětluje vedoucí obchodování s akciemi v jedné velké americké investiční bance. Někdy to analytici řeší tak, že se snaží vlichotit investorům třeba tím, že s nimi chodí na nejrůznější pijatiky.



Takové praktiky popisuje Geraint Anderson, bývalý analytik z londýnské City, ve své knize Cityboy. Sice se od té doby mnohé změnilo, ale zasvěcení potvrzují, že obdobné věci se dělají stále.
Velké banky, pro které analytici pracují, připravují fúze a akvizice i pro firmy, které sami sledují. Oficiálně jsou sice obě věci přísně odděleny, ale nikdo nechce své potenciální zákazníky naštvat. Za poradenství při fúzích totiž dobře platí.

"Nebohý analytik pak nemůže dát doporučení akcie prodat," říká Kateřina Zychová, partnerka v investičním fondu Sanning Capital pracující ve Velké Británii.

Výsledek? Analytici dávají investorům doporučení držet, i když akcie padá. Navíc se snaží jít s proudem. Když se analytik zmýlí a ostatní se mýlí taky, nikdo ho z práce nevyhodí. Práce analytiků se totiž často poměřuje nejen tím, jak se strefili do skutečnosti, ale také tím, jak se lišili od průměru či střední hodnoty předpovědí. Když jde analytik proti proudu a splete se, jeho pověst je pošramocena, tak proč riskovat.

"Analytici od sebe opisují. Jeden vydá například hodnocení s vysokou cenou na akcie ČEZ a ostatní ho následují," vysvětluje Zychová. Podle ní je navíc problém v tom, že analytika doporučení koupit akcie nic nestojí a ani jim sám nemusí věřit. "Mám specifickou zkušenost s jedním kolegou, kterého si jinak vážíme. Na dotaz, kolik by sám investoval do akcií maďarské banky OTP a ruské banky Sběrbank, jejichž nákup doporučuje, nám řekl, že nic, protože trhy jsou nejisté."



Občas ale analytik vystoupí z řady a tak trochu si plivne proti proudu, protože jinak nezaujme. Když všichni jdou s proudem a většinou nahoru, musí dát doporučení dolů. Nebo naopak. Je třeba udělat zprávy, které se "budou lišit od všech ostatních slátanin na Wall Street", a navrhnout cílové ceny akcií, které "klientům vezmou dech", popisuje svoji snahu prosadit se v soutěži s ostatními analytickými týmy Cityboy Anderson.

V případě, že jde o mimořádně klidné doporučení na růst akcií, to jde dobře. Pokud analytik předvídá prudký pád, přijde s takovým odhadem jen v případě, že daná firma je skutečně ve velkém průšvihu. Mimochodem, statistické studie potvrzují, že nejúspěšnější ze všech předpovědí akciových analytiků jsou ty s doporučením prodat.

Malý český rybníček
Ve Velké Británii jsou akcioví analytici posuzováni podle toho, jak jsou užiteční investorům. Existuje žebříček firmy Extel a hodnocení časopisu Institutional Investor. Od toho se pak odvíjí jejich postavení na trhu i plat. V České republice nic takového není, a tak je těžké zjistit, kdo z tuzemských analytiků je nejlepší a jak si stojí v porovnání s ostatními.

Hodnocení úspěšnosti krátkodobých, měsíčních a později čtvrtletních prognóz makroanalytiků provedl před pár lety týdeník Ekonom. Analytici dělali pravidelně prognózy ke stejnému datu, což je důležité pro srovnání. Podle Ekonomu mezi léty 2002 až 2004 nejlépe odhadovali úrokové sazby většinou ekonomové Komerční banky a kurz koruny analytici Raiffeisenbank. Výsledky ale byly celkově poměrně tristní. Ukázalo se, že analytici nejsou příliš přesní a že se snaží příliš se nelišit od ostatních kolegů. Když někdo vybočil, rychle se zařadil zpět do "stáda".



Dlouhodobé hodnocení úspěšnosti akciových analytiků neexistuje, ale dobře se dají dohledat některé chyby. Analytikům firmy Atlantik FT se povedlo před několika lety výrazně nadhodnotit akcie například firmy ORCO, Cyrrus zase přestřelil NWR. Neexistence hodnocení ekonomických analytiků v Česku zřejmě mají na svědomí dva faktory: za prvé analytiků je tu málo, desítky, maximálně něco kolem stovky. Navíc nelze srovnávat všechny, bylo by třeba porovnávat jen analytiky v daném oboru, například ty věnující se kurzu koruny nebo telekomunikacím. Těch je pak už opravdu jen hrstka a žebříček by toho mnoho neukázal.

Trh se navíc často orientuje podle velkých zahraničních investičních bank. "Popravdě, když sedí akciový analytik v Praze, ve Varšavě nebo v Budapešti, jeho pohled je omezený. Nemůže to srovnat s trhem třeba v Asii nebo v Rusku, nemůže se pobavit třeba s kolegou, který sleduje dluhopisy dané firmy. Já jejich zprávy téměř nečtu, i když nepopírám, že tam jsou kvalitní lidé. Užiteční jsou místní analytici, jen když jde o nějaké místní peripetie, politické problémy nebo zásahy regulačních úřadů. Mimochodem, dobří lidé chodí sem," říká již citovaný vysoce postavený nejmenovaný obchodník s akciemi z americké banky z Londýna.

Jeho slova potvrzuje i Čech Dalibor Vavruška, který pracuje od roku 1998 jako analytik telekomunikačního sektoru ve Velké Británii, momentálně pro banku ING v londýnské City. Podle něj je těžké dělat sektorové analýzy třeba z Prahy, kde není tolik kolegů z oborů, jako jsou třeba nové technologie a média, které ovlivňují vývoj v telekomunikacích, se kterými by se mohl o analýzách bavit. "Obtížné je také komunikovat z Prahy přímo se zákazníky, tedy investory, zatímco v Londýně jsou za rohem a dá se s nimi zajít i na skleničku. Umožňuje to lépe pochopit náladu trhu, což je důležité pro vývoj cen akcií," říká. Navíc, jak přiznává, vedení analyzovaných firem sice nesmí poskytovat nikomu zvláštní informace, ale přece jenom dává více času finančním domům, které obchodují s velkými investory a na kterých jim tím pádem hodně záleží.



Za druhé, některé české firmy zaměstnávající analytiky nechtějí poskytovat údaje ze svých starších prognóz. "Pro nás je poskytování takových údajů poměrně nebezpečné, protože nevíme, jak ve srovnání obstojíme," přiznává David Marek z firmy Patria Finance. A kdyby prý dopadli dobře, ostatní by jim mohli závidět. Alespoň je upřímný, jiní na dotazy včetně konkrétních o jejich předpovědích nereagují.

Nezbývá tak než pokusit se údaje získat z různých agentur nebo ze zpráv publikovaných v tisku. Jenže ty nejsou vždy ke stejnému datu a je obtížné je srovnávat. Ale alespoň pro představu - například v loňském HDP na přelomu minulého ledna a února odhadovali analytici Patrie na -2 procenta, Raiffeisenbank na -1,2 a Komerční banky na -1,6 procenta. Konečný výsledek byl -4,1 procenta.

Odhadovat HDP je neobyčejně těžké. Analytici také své prognózy v průběhu roku neustále zpřesňují. Stručně řečeno, když předpovídají HDP, nejpřesnější jsou těsně před zveřejněním výsledků. Postupně jsou totiž zveřejňovány statistiky o spotřebě domácností a výdajích vlády, které tvoří část výpočtu HDP. Analytikům pak už zbývá odhadnout pouze maličký zbytek a není žádný div, že se nakonec trefí poměrně přesně.

Analytici jsou si navíc sami vědomi vágnosti svých dlouhodobých odhadů, ale vymlouvají se - ať už oprávněně či neoprávněně - na určitou lenost svých zákazníků. "Odhady by se správně měly zveřejňovat v pásmu, kterému přiřadíme nějakou míru pravděpodobnosti. Bohužel klientům se špatně pracuje s pásmem, a proto dávají přednost bodovému odhadu, ale ten není schopen vystihnout ani známá, natož nečekaná rizika vývoje," říká analytička Helena Horská z Raiffeisenbank.



Trh neobelstíš
Bylo by ale laciné dělat z českých ekonomických analytiků neschopné mouly. Už to, že je nějaká instituce platí, naznačuje, že jejich výstupy mají pro jejich zaměstnavatele a klienty určitou cenu. I když, jak říká Kateřina Zychová, část investorů je bere spíše jako základní zdroj informací o ekonomice a podnicích a úsudek, jak se chovat, si pak dělá sama.



Ostatně ani takový investor jako Warren Buffett prý nečte každodenní zprávy analytiků a spíše pátrá po tom, kde je dlouhodobá investiční příležitost, jak se vyvíjejí podniky a technologie. S akciemi nespekuluje tak, že by je rychle prodával, ale drží je dlouhou dobu. Sám s trochou přehánění tvrdí, že nejraději vlastní akcie navždy.

Trh není krátkodobými spekulacemi lehké přechytračit, pokud je to vůbec možné. I za pomoci velmi schopných analytiků. Dobře to dokládá příklad amerického fondu Long Term Capital Management, který vsadil na spekulace s dluhopisy a akciemi a mezi řadou jiných skvělých analytiků zaměstnal i dva nositele Nobelovy ceny za ekonomii. Nakonec fond stejně kvůli neúspěšným spekulacím zkrachoval.